06.11【其他】第二批万亿地方债置换额度下发，倒逼货币宽松

或有第三个万亿元
　　置换额度
　　对于置换范围，财政部有关负责人在答记者问中表示，第二批置换债券资金必须用于偿还审计确定的截至2013年6月30日政府负有偿还责任的债务中2015年到期的债务本金，地方政府已经安排其他资金偿还的，可以用于偿还审计确定的政府负有偿还责任的其他债务本金；优先置换高息债务；不得用于偿还应由企事业单位等自身收益偿还的债务；不得用于付息，不得用于经常性支出。
　　对于资金用途，上述负责人称，为确保改革平稳过渡，防止资金链断裂，43号文明确，对使用债务资金的在建项目，原贷款银行等要重新进行审核，凡符合国家有关规定的项目，要继续按协议提供贷款。财政部在下达2015年新增地方政府债券额度时，明确要求新增债券资金要用于国务院确定的重点方向，优先用于保障在建公益性项目后续融资。
　　中金公司研究部副总经理边泉水分析称，测算今年到期的地方政府债务将达到2.9万亿元，判断今年到期的地方政府债务会被全部置换，财政部第三批债务置换的额度也将接近1万亿元。
　　海通证券首席宏观分析师姜超则认为，截至2014年底地方政府一类债务约16万亿元，其中2015年到期量或达5万亿元以上，若按照第一批53%的比例置换，总置换额度将达2.65万亿元以上，第二批置换符合预期，不排除推出第三批置换额度。
　　民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖也认为，截至目前，地方政府债的确定供给规模已达到2.7万亿元，其中置换债为2万亿。从规模上看，目前的置换额度可以完全覆盖2013年6月审计结果中的地方政府负有偿还责任的1.86万亿元到期债务，但考虑到2014年的债务延期、审计结果之后的新增债务以及或有债务的再甄别，2万亿之后可能还有第三批的置换。
　　李奇霖称，随着PPP模式的推进不断深化，存量项目的转型有了细化的安排，符合要求的项目成功转型后地方政府的债务压力将得到缓解，债务置换的规模可能会减小，根据他们之前的债务测算，置换债的规模估计在2.8万亿以内。
　　如果不考虑第三批，以目前2万亿元地方政府债券置换额度看，则意味着地方政府接下来每天要发行近100亿元的地方债券，才能完成置换任务。

倒逼央行货币宽松
　　姜超认为，债务置换二度来袭将冲击国债倒逼宽松。
　　姜超称，新的置换额度推出有利于缓解城投再融资压力，利好存量城投债，考虑到近期融资平台政策大幅放松，城投债配置价值凸显；此外，债务置换的主要目的在于降低政府负债成本、拉长债务久期，而地方债利率锚定国债，国债利率大幅上行将不利于降低负债成本目标的达成，央行持续货币宽松政策将是必由之路。
　　李奇霖也认为，1万亿元的置换债增量规模不算小，供给冲击不可避免，需要央行进一步的宽松政策缓冲地方政府债的负面影响。
　　李奇霖称，一是从第一批发行结果来看，置换债的发行定价紧贴国债利率，如果发行规模进一步增加，将会对利率债产生明显的挤压，推升国债收益率，而地方债定价基准参考国债收益率，这不符合地方发行人的利益。
　　二是公开发行的置换债直接占用银行资金头寸，如果这部分比例进一步提升，必然会影响银行对其他融资主体信用投放的能力。因此，在连续的置换债供给冲击之下，非市场化融资主体会给市场化融资主体带来强挤出效应，这显然不利于经济内生性复苏和转型。
　　三是如果10年期国债和国开行债冲击到3.7%和4.2%，如果考虑资本占用和税收，可能比8折后的5年期贷款更合适，这将加剧银行惜贷情绪，进而提升融资成本。
　　综上，李奇霖称，地方债置换对利率冲击确实存在，但上行空间有限，每次收益率上升均是上车良机。